Por qué sube el riesgo país

Hace unos días me encontré con Orun, un extraterrestre que sigue de cerca las economías de nuestro planeta. Él había escuchado esa famosa frase de que hay cuatro tipos de economías: las desarrolladas, las emergentes, Japón y Argentina. Lo cautivó la idea de entender qué hacía a nuestro país tan especial. Esta vez llegó con una pregunta que lo tenía desconcertado:

—¿Por qué está subiendo tanto el riesgo país de la Argentina, mientras que en la mayoría de los mercados emergentes los movimientos han sido mucho más moderados?

—Qué pregunta difícil me hacés, Orun. En las últimas semanas, el riesgo país argentino ronda los 700 puntos, algo que es difícil de explicar si uno mira los fundamentals económicos. Parte de la explicación es que subieron las tasas de interés en el mundo, que ahora fue agravado por el nuevo escenario económico y político en Brasil. De cualquier manera, estos cambios afectaron mucho más a la Argentina que a otros países como Chile, Uruguay o México y hasta el mismo Brasil, donde el riesgo país casi no se movió.

—Pero no termino de entender —me interrumpió Orun—. Los números que miré en Marte antes de venir mostraban que la Argentina tiene equilibrio fiscal, una deuda pública neta de solo 38% del PBI, que es baja a nivel internacional, que este año viene comprando reservas y que las exportaciones están en niveles récord. ¿No son esos los fundamentals que los inversores miran para decidir si un país puede pagar su deuda?

—Sí Orun, es así, los fundamentals son importantes, pero no son todo. Por ejemplo, cuando miran nuestra historia, deja mucho que desear por el hecho de que haya habido numerosos defaults, reestructuraciones, reperfilamientos y que se ha recurrido a controles cambiarios. En varias oportunidades, los gobiernos prometieron que esta vez sería diferente, pero cuando vino la desconfianza del mercado, se restringió el acceso a las divisas o se reestructuró la deuda. Para un inversor, esas experiencias pesan. Aunque el programa económico actual sea distinto, recuperar la credibilidad lleva tiempo y hay que demostrar que los avances van a mantenerse.

—Entiendo —dijo Orun—. Pero si la deuda es baja y hay equilibrio fiscal, con lo cual no aumenta, no entiendo bien cuál podría ser el problema para pagarla o refinanciarla.

—El equilibrio fiscal significa que el Estado cubre todos sus gastos con lo que recauda, con lo cual no hace falta aumentar la deuda. Pero no hay un excedente para poder pagar los vencimientos de capital, por lo cual tienen que refinanciarse en el mercado. Además, hay que tener en cuenta que la recaudación tributaria es en pesos, y los intereses de los bonos son casi todos en dólares, por lo cual el Estado necesita comprarlos en el mercado o usar reservas.

El consenso es que el nivel actual de reservas netas no es suficiente para enfrentar un escenario adverso, que puede surgir por presiones sobre el tipo de cambio en el año electoral o porque sigue habiendo turbulencia en los mercados financieros internacionales. Hoy representan menos del 2% del PBI, cuando en la región en promedio están por encima del 10% del PBI.

Orun parecía sorprendido y preguntó:

—¿Pero todos los dólares que están generando las exportaciones de energía, minería y agro, entre otros sectores, no alcanzan para resolver el problema?

—Son importantes, pero esos dólares son del sector privado. Para que entren a las reservas o se usen para pagar la deuda, el Banco Central los tiene que comprar emitiendo pesos o el Tesoro adquirirlos con la emisión de deuda. Si el Estado quisiera comprar esos dólares sin emitir deuda tendría que tener superávit fiscal, cosa que hoy no tiene ni parece que lo vaya a tener en el futuro cercano.

Orun hizo una pausa y preguntó:

—¿Y por qué el Estado no ha vuelto a financiarse en los mercados internacionales para aumentar las reservas más rápido? Dado que la situación fiscal mejoró, ¿no debería poder emitir deuda a tasas razonables?

Le expliqué que ese es precisamente uno de los eslabones que todavía faltan en la normalización financiera. La Argentina ha dado algunos pasos para recuperar el acceso al financiamiento, pero el Tesoro aún no cuenta con un acceso fluido al mercado internacional de capitales en condiciones que le permitan refinanciar normalmente sus vencimientos o acumular reservas.

No ir al mercado, paradójicamente, puede aumentar el riesgo país. Este año el Estado no ha accedido el mercado, y se financió recurriendo a organismos internacionales como el FMI, el Banco Mundial o el BID, o usando reservas que tenía el Banco Central. Incluso, en un momento crítico tuvo que recurrir a la ayuda del Tesoro de EE. UU. Nunca mostró acceso al mercado y al no mostrarlo, los inversores desconfían.

Este año, el Gobierno podría haber ido al mercado en febrero, después que Ecuador emitió deuda, o en junio, cuando el riesgo país estaba en 400 puntos. Pero decidió no ir y esperar una reducción del costo de financiamiento más adelante. Pero esa mejora no se dio, el riesgo país terminó subiendo y hoy el financiarse en los mercados sería muy caro.

—Ahh —dijo Orun—. Ahora entiendo la problemática desde el punto de vista económico. —Incisivo como es, lanzó la pregunta que temía que iba a hacer. —Dime, ¿y cuánto influye la política? Me habías dicho que el Gobierno tiene un compromiso fuerte con el equilibrio fiscal. ¿Existe un riesgo de que eso cambie con otro gobierno?

—Ese es un punto espinoso que le preocupa mucho a los inversores. El año que viene hay elecciones y existe el temor a lo que se conoce como el riesgo kuka, o sea, que regrese el populismo. Eso implicaría más gasto público, déficit fiscal y posibles cambios en la política económica que pondrían en riesgo la estabilidad macroeconómica y las reglas de juego.

Parte de la preocupación surge porque la economía está estancada desde hace muchos meses y los índices de confianza en el Gobierno han caído mucho. Y por ahora no se ve que el Gobierno esté pensando en medidas para reactivar la economía. Su visión es que con las reformas estructurales, el RIGI y la estabilidad macroeconómica la actividad va a mejorar. Pero los tiempos económicos son más lentos que los tiempos políticos, dado que las elecciones son el año que viene.

Orun asintió.

—Ahora entiendo mejor la paradoja. La Argentina puede haber mejorado sus fundamentals, pero todavía no logró convencer a los mercados de que esa mejora será duradera.

—Exactamente —le respondí—. El desafío ya no consiste solamente en ordenar las cuentas públicas, desregular y seguir bajando la inflación. Consiste en transformar esos cambios en confianza, reservas, acceso al crédito y crecimiento. La Argentina tiene la oportunidad de hacerlo, pero deberá demostrar que esta vez puede convertir una mejora macroeconómica en una verdadera normalización financiera. Y esa demostración no se consigue con promesas: se construye con resultados sostenidos en el tiempo.

En este momento, una de las claves para consolidar el programa es que aumente la actividad económica. En tanto la economía siga empantanada, aparecen dudas sobre el apoyo social que tendrá el programa en las elecciones del año que viene. Además, también sufre la recaudación tributaria, algo que complica el equilibrio fiscal. Y todo esto afecta al riesgo país.

Orun me miró con cara de preocupación y me dijo:

—Sin duda voy a seguir de cerca lo que pase en la Argentina. Me queda más claro por qué ha subido el riesgo país. Los fundamentals fiscales y de deuda están bien, y que las dudas surgen por la turbulencia en el mercado internacional, el bajo nivel de reservas, la falta de crecimiento y el riesgo de que vuelva el populismo. Esta conversación me fue muy útil, pero todavía me quedan muchas preguntas. Estoy ansioso esperando nuestra próxima reunión, que seguramente será con un mate en la mano.